달러 강세 추세는 유효하나, 연말 이후 주춤해질 가능성 장기 달러 1,340원 가능성

=알리바바= 
 
* 하루 하루 살얼음 판을 걷고 있는 국내 증시와는 달리, 중국 증시는 어느덧 올해 2월말 이후 가장 높은 수준까지 회복했습니다.  
 
* 중국은 거의 전세계에서 유일하게 긴축하지 않고 있습니다. 성장률 및 경기도 완만하게나마 개선될 것으로 관측되고 있습니다.  
 
* 현 시점에서 호재가 하나 더 남아 있습니다. 앤트 파이낸셜 상장 허용 여부입니다.  
 
* 앤트 파이낸셜은 아픈 기억을 상기시킵니다. 2020년 10월말만 해도 알리바바의 금융 자회사 앤트 파이낸셜은 역대 최대 IPO 대어 였습니다.  
 
* 기업가치를 3,150억 달러( PER 30배 이상)를 인정받아, 370억 달러의 자금 조달이 예정되어 있었습니다.  
 
* 그러나 중국 정부가 앤트 파이낸셜의 상장을 막은 이후, 중국 및 홍콩증시는 2년간 악몽같은 세월을 보내야만 했습니다.  
 
* 알리바바 주가는 2020/10월말 대비 올해 3월 저점까지 75% 하락했습니다.  
 
* 다행히 변화의 조짐이 있습니다. 다시 앤트 파이낸셜 상장 시도 가능성이 언급되고 있습니다.  
 
* 중국 정부는 공식적으로 앤트 파이낸셜 상장 여부를 인정하지 않고 있습니다. 상장되더라도, 알리바바나 앤트 파이낸셜이 2020년 당시 Valuation을 받기는 어려울 것입니다.  
 
* 하지만 상장 시도가 재개되면, 알리바바 주가와 중국/홍콩 증시에 훈풍이 될 가능성이 높습니다.  
 
* 다만, 앤트 파이낸셜 호재가 국내 증시에 미치는 영향은 부정적입니다. 외국인 투자가들은 한국/대만에서 자금을 조금 뺄 가능성이 높기 때문입니다.  
 
* 중국 증시가 혼자 잘 나가는게 조금 쓰리지만, 당분간 중국과의 디커플링 가능성에도 대비할 필요가 있어 보입니다.  

 

=유럽 vs. 러시아= 
 
* 새벽 국제유가가 경기침체 우려로 급락했습니다(WTI -8%).  
 
* 미국 정유시설 부족으로 고공행진 중이던 가솔린 가격도 6/14일 갤론당 5.01달러에서 4.8달러로 하락(-4.1%)했습니다.  
 
* 인플레 압력은 정점을 쳤을 가능성이 높습니다. 그러나 유가/가솔린 가격 수준 자체가 높습니다. 에너지 가격이 좀 내려왔다고, 소비가 살아나지는 않을 것입니다.  
 
* 인플레보다는 침체 우려가 큽니다. 더군다나, 러시아/우크라이나 문제가 해결되지 않았습니다.   
 
* 주목할 점은 유로화는 달러 대비 20년래 최저인 반면, 러시아 루블화는 강세라는 점입니다. 러/우 전쟁 이후 루블화는 유로화 대비 65%나 올랐습니다.  
 
* 서방의 제재에도, 러시아의 경상수지는 튼튼해졌습니다. 내수가 부진하나, 대외수지 측면만 보면, 지금까지 러시아의 전략이 서방의 대응보다 낫습니다. 
 
* 결국 독일이 31년 만에 첫 무역적자를 기록했습니다. 러시아 경제도 좋지 않지만, 유로존 침체 우려의 목소리가 더 커지고 있습니다.  
 
* 이달 11일부터 러시아는 노르트스트림 가스관을 10일간 잠정 폐쇄합니다.  유럽 침체 우려와 함께 에너지 위기는 더 이어질 가능성이 높습니다. 
 
* 이러한 가운데 최근 미국 Big Tech와 경기소비 섹터가 강합니다. 아마존(+3.6%)과 테슬라(+2.5%)는 지난 6/16일 저점 이후 각각 10%와 9.3% 올랐습니다.  
 
* 침체 국면에서 미국 Big Tech 기업들의 내성이 재차 부각되고 있는 것입니다.  
 
* 하지만 Big Tech기업들은 이번 실적 시즌 동안 달러 강세라는 산을 넘어야 합니다. 유가 하락이 호재가 되기 위해서는 좀더 시간이 걸릴 듯 보입니다.  

 

=중국의 부양= 
 
* 중국 정부의 부양 정책이 이어지고 있습니다.  
 
* 1) 지난 6월말 정책은행들의 인프라 투자를 위한 신용대출 보증 규모를 8000억 위안 추가로 늘린데 이어, 최근 국무원은 추가로 3000억 위안 규모의 대출/보증 한도를 더 늘렸습니다.  
 
* 2) 중국 정부는 내년도 예정된 특수 지방채 발행 규모 가운데 1.5조 위안을 올해 하반기에 앞당겨 집행하기로 했습니다.  
 
* 올해 상반기 중국 특수 지방채 발행 한도는 3.65조 위안였습니다. 지난해 할당을 채우지 못한채 발행되지 않은 지방채 발행 예정 규모 1.1조 위안과 이번에 추가된 1.5조 위안을 합치면, 추가로 2.6조 위안이 더 늘어납니다.  
 
* 중국 정부의 행보가 적극적이지는 않으나, 한국(내년부터 관리재정수지 기준 GDP 3% 내 재정적자 준칙)/미국/유럽과는 분명 차이를 보이고 있습니다.  
 
* 한계가 있긴 합니다. 우선 간헐적으로 코로나19 확진자가 계속 발생합니다.  
 
* 이번주 안휘성 시안시 지역에서 코로나 확진자 수가 늘었습니다. 상해 일부 지역에서는 코로나 검사 의무화가 다시 강화되기도 했습니다.  
 
* 지난 3~4월보다야 덜 하겠지만, 제로 코로나라는 원칙 자체는 유효합니다.  
 
* 다음으로는 부양이 경기에 반영되는 시차가 늘어났습니다. 일반적으로 지방정부 채권 발행 후 실제 인프라 투자가 늘어나는데 3개월 시차가 있습니다.  
 
* 그런데 코로나19로 각종 봉쇄와 검사 규정이 까다로워진 이후에는 6개월 이상으로 정책이 반영되는데 시간이 좀더 늘어난 것으로 보입니다.  
 
* 중국이 적극적이진 않아도 부양 정책을 이어가고, 미국 서비스 경기도 예상보다는 견고하자, 침체 우려가 주춤해졌습니다. 주식시장의 급락세가 진정된 이유라고 판단됩니다.  
 
* 실적 시즌을 앞두고 Valuation 조정은 거의 마무리되었습니다. 이제 실적 하향이 관건입니다. 하드웨어보다는 소프트웨어, 제조업보다는 서비스 쪽에 기회가 있을 전망입니다.   

 

=헷갈리는 미국 고용= 
 
* 6월 미국 고용지표는 미국 경제에 대해 혼란스러운 신호를 보여주었습니다.  
 
* 1) 미국 기업들의 고용은 여전히 뜨겁습니다. 6월 미국 신규 일자리 수는 전월보다 37.2만 건 늘었습니다(전월 38.4만 건). 글로벌 금융위기 이후 월 평균 신규 일자리 수는 19만 건 이었습니다. 가파른 고용 증가 추세가 이어지고 있습니다.  
 
* 비자발적 실업을 감안한 U6 실업률은 -0.4%p 하락해 6.7%를 기록했습니다. 1994년 이후 가장 낮습니다.  침체가 임박하지는 않은 것 같습니다.  
 
* 2) 시간당 임금 상승률은 5.1%yoy를 기록했습니다(전월 +5.3%yoy). 임금 상승 속도가 주춤해졌지만, 그래도 가파릅니다.  
 
* 이번 달 미국 연준은 큰 고민없이 75bp 인상을 단행할 가능성이 높습니다. 안타깝게도 연준의 긴축 기조가 사그러들었다는 조짐은 미미합니다. 
 
* 3) 상반기 미국 성장률은 침체에 가까운 반면, 고용과 임금 상승률은 견고합니다. 기업 입장에서 매출은 괜찮지만, 비용 부담이 커지고 있음을 시사합니다.  
 
* 기업들이 수익성 악화를 얼마나 버틸지가 관건 입니다.  
 
* 이대로라면 기업 이익은 올해보다 내년에 빠르게 둔화될 가능성이 있습니다.  
 
* 금융시장에서 이번에는 다르다는 말은 위험하고, 틀릴 확률이 높지만, 이번 국면을 과거와 비교하기는 상당히 다릅니다.  
 
* 침체 우려에도, 성장이 무너지지 않고 있고, 반면 연준의 긴축은 지속될 것이라는 점이 핵심입니다.  
 
* 글로벌 주식시장의 반등이 예상되나, 급격한 변동성은 주춤하는 가운데 주가는 위 아래 모두 갇힐 것으로 예상됩니다. 
 
* 침체 우려로 하락했던 원자재 가격의 하락과 방어적 섹터의 강세 현상도 진정될 가능성이 높습니다. 반면 일부 성장주들의 반등 역시 정체되는 형태가 될 것으로 예상됩니다.  

=미미한 중국 부양 효과= 
 
* 중국 부양정책과 통화량 공급은 빠르게 이어지고 있습니다.  
 
* 최근 중국 6월 총사회융자 규모는 5.2조 위안으로 전월 2.8조 위안보다 크게 늘었습니다.  
 
* 6월 사회융자 증가율은 10.9%yoy로 지난해 9월 +10% 이후 더디지만 늘어나고 있습니다.  
 
* 하지만 한계가 뚜렷합니다. 지방정부 채권 발행을 통한 부양의지는 명확하나, 이를 제외한 순수 민간의 자본 수요는 미미합니다.  
 
* 게다가 오미크론 변이(BA.5.2 계열)가 재차 발견되었습니다. 오늘부터 14일까지 상해 대부분 지역에서 의무 PCE 검사가 시작됩니다.  
 
* 지난주 후반 중국 정부가 중고위 위험 지역으로 분류한 지역은 483지역으로 지난 4~5월 240 지역을 능가합니다.  
 
* 상하이/베이징 등 경기에 큰 영향을 주는 지역들은 아닙니다. 하지만 반복되는 코로나 발생과 규제는 경기부양 효과를 떨어뜨릴 가능성을 시사합니다.  
 
* 코로나 규제는 중국 일자리 창출에 부정적입니다. 회식, 소매판매, 여행, 숙박 등 코로나에 민감한 업종들이 중국 일자리의 1/4이상을 차지합니다.  
 
* 코로나 규제와 변이 바이러스 발견은 궁극적으로 중국 경제의 현재 유일한 성장동력인 소비에 부정적인 영향을 미칠 수밖에 없습니다.  
 
* 하반기 중국 경기 회복 속도가 미국 등 글로벌 경기 둔화를 충분히 상쇄하지 못할 가능성을 시사합니다. 
 
* 정책 효과가 기대되는 전기차 판매와 인프라는 괜찮겠지만, 중국 증시의 반등이 사막의 오아시스가 되기는 어려워 보입니다.  

 

=인플레 Peak= 
 
* 미국 6월 CPI와 실적 시즌을 앞둔 경계감이 뚜렷합니다.  
 
* 컨센서스 상으로 미국 6월 CPI는 전월 대비 1.1%mom, 전년 대비 8.8%yoy로 예상됩니다. 숫자 자체는 또 한번 험악할 가능성이 높습니다.  
 
* 그러나 인플레 기대는 점차 정점을 지나고 있습니다. 하반기 전체적으로 보면 조금씩 국채에 대한 관심을 높일 시점입니다.  
 
* 1) 6월 중순 이후 미국 가솔린 가격이 하락 중입니다(6/14일 5.0달러, 현재 4.65달러). 주택시장 부진으로 중고차와 가전/가구 가격도 하락 중입니다. 근원 물가 둔화가 좀더 가파를 가능성이 높습니다. 
 
* 2) 중국 코로나19 변이 영향입니다. 국내도 코로나19가 재확산 중인데, 중국도 안휘성 일부 도시를 중심으로 봉쇄 우려가 재부상 중입니다. 금일 유가 하락(-8%)은 이러한 맥락입니다.  
 
* 3) 유로존 스태그 플레이션 우려 때문입니다. 노드스트림 1 파이프라인 폐쇄로 유럽 가스 가격이 불안합니다. 이대로라면 유로존 인플레는 3분기 중 10%를 넘을 수도 있습니다.  
 
* 유럽보다 미국 상황이 낫습니다. 영국과 유럽계 자금들이 미국 국채로 향할 가능성이 높습니다.  
 
* 유로화가 미국 달러와 등가 수준(1유로=1달러)에 접근하고 있습니다. 미국 달러가 펀더멘탈에 비해 꽤 비싸졌습니다.  
 
* 하지만, 달러가 약세로 돌아서려면, 연준 금리인상이 곧 마무리되던지, 유로존 스태그플레이션 우려가 완화되고 있다는 신호가 필요합니다. 올해 말~내년 초까지는 달러 선호도는 이어질 것으로 예상됩니다.  
 
* 미국 주식시장 변동성(VIX)는 비교적 얌전한데 반해 채권시장 변동성(MOVE)이 더 가파르게 상승 중입니다.   
 
* 주가는 인플레 다음에도, 기업실적이라는 산을 한번 더 넘어야 합니다. 반면, 채권시장은 회사채가 아닌 국채에 대해서만큼은 중요한 고비를 조만간 넘어설 가능성이 높아진 것으로 보입니다.  

 

=인플레 해방 일지= 
 
* 미국 6월 CPI는 또 한번 서프라이즈를 기록했습니다(+1.3%mom, +9.1%yoy).  
 
* 이번 6월 CPI가 정점일 가능성이 높지만, 7월 FOMC회의에서 100bp 인상 가능성이 상당히 높아졌습니다.  
 
* 하지만 금융시장 반응은 많이 달랐습니다. 5월 CPI 발표 이후 미국 10년 국채금리는 3.5%대까지 올랐던 반면, 이번 6월 CPI 발표 후에는 2.9%대로 떨어졌습니다.  
 
* 침체 우려를 반영한 것입니다. 주가도 소비재들과 Tech주은 잘 견뎌냈습니다.  
 
* 이토록 고집스러운 인플레 상승은 70~80년대 이후 처음입니다. 74년과 80년 인플레 정점 당시 국면을 복기해 볼 필요가 있습니다.  
 
* 1) 70년대 초 물가는 74/12월(+12.3%yoy)에 정점을 기록했습니다. S&P500 저점 시점은 74/10월로, 물가 정점보다 1분기 앞서 나타났습니다.  
 
* 당시 미국 CPI 전월비는 74/8월 1.2%, 74/9월 1.4% 상승 후 차츰 0.5~0.8%대로 둔화되었는데, 원자재 가격 안정과 침체 우려 때문이었습니다.  
 
* 2) 74년 당시 ISM 제조업지수는 74/8월 52.9에서 9월 46.2pt로 50선을 하회했고, 그 다음해 1월 30.7pt까지 수직 낙하했습니다.  
 
* 4~5%였던 실업률은 74/9월 5.9%로 상승하더니, 74/12월에는 7.2%, 75/5월에는 9%까지 급등했습니다. 당시 연준은 74/4월 11%까지 기준금리를 올린 후, 7월부터 금리를 인하했습니다.  
 
* 3) 80년 미국 CPI 상승률은 80/3월 14.8%yoy까지 상승한 이후 서서히 떨어졌습니다.  
 
* 당시에도 미국 물가는 전월비 1%대 상승을 6개월째 이어가고 있었습니다. 79년 7월에 연준의장이 된 볼커 의장은 80/3월에 3%p 금리를 올려버리기도 했습니다.  
 
* 4) 80년에도 미국 ISM 제조업지수는 80/3 월 43pt, 80/4월 37pt로 급락했습니다. 실업률은 6%에서 6.3%, 80/4월 6.9%, 80/5월 7.5%로 폭등했습니다.  
 
* 공통적으로 인플레 해방은 원자재 가격이 안정되고, ISM 제조업지수가 40pt대로 떨어지는 등 침체 우려가 현실화되는 과정에서 나타났습니다.  
 
* 역설적으로 침체가 가까와질수록 인플레 해방이 앞당겨집니다. 채권과 금리 하락국면에 유리한 일부 산업들은 상반기 보다는 기회요인이 있을 것으로 예상됩니다.  

 

=환율= 
 
* 원달러가 1,320원대로 올랐습니다. 원달러가 1,320원대를 넘어섰던 것은 97년 IMF 위기, 2000~01년 닷컴버블 이후, 2002~03년 카드버블, 2008년 글로벌 금융위기 정도 뿐입니다.  
 
* 달러 강세를 멈출 만한 요인을 찾기 어렵습니다. 미국 금리가 인상될수록, 경기 침체 우려가 커질수록 달러는 강해집니다. 유럽과 중국 상황이 미국보다 결코 낫지 않습니다.  
 
* 하지만 미국 달러는 저평가되어 있지 않습니다. BIS에서 집계하는 실질실효 기준으로 달러가치는 지난 10년 평균 대비 +2 표준편차 수준입니다.  
 
* 단기 달러 흐름에 영향을 주는 미국으로의 해외 자금 유입(주식/채권 매입) 속도도 주춤합니다. 구글/마이크로소프트 등 미국 Tech 기업들도 달러 강세의 부작용을 지적하고 있습니다.  
 
* 미국 선물시장에서는 금리인상은 올해 말~내년 초에 마무리되고, 이후 빠르게 인하될 것으로 관측되고 있습니다.  
 
* 달러 강세 추세는 유효하나, 연말 이후 주춤해질 가능성이 있습니다.   
 
* 반면 원화는 미국 침체에 취약합니다. 중국 경기가 더 나빠지지 않고 있을 뿐, 제로 코로나 정책과 부동산 시장 불안은 여전합니다.  
 
* 원화가치는 2021년 1월 이후 달러 대비 -22% 하락했습니다. 하지만 국내 무역적자를 감안하면 원달러는 1,320~1,340원대가 적정합니다. 크게 저평가되었다고 보기 어렵습니다. 
 
* 다행히 무역수지에 3개월 정도 선행하는 교역조건이 더 나빠지는 않고 있습니다. 시차를 감안하면 연말 경 원달러 상승세는 주춤해질 가능성이 높습니다.  
 
* 국내 무역수지는 주식시장 PER에 영향을 미칩니다. 최근 환율 불안은 큰 그림에서 국면 전환 가능성을 시사하지만, 당장 주식시장에 새로운 악재로 보기는 어렵습니다.  
 
* 최근 PER 하락이 진정될 수 있습니다. PER 하락 폭이 컸던 업종들에 대한 관심은 가능한 시점인 것으로 판단됩니다.